站在11月初◈✿◈，一个比较重要的工作是展望明年的行业配置思路◈✿◈，以便研究前置◈✿◈。行业比较方面◈✿◈，我们基本的框架是“位置→展望→坐标→高频跟踪”◈✿◈。本篇主要梳理我们对“位置”和“展望”的一些思考◈✿◈。

　　（1）强扩张期&强回升期（供需两旺◈✿◈，景气最高）◈✿◈：AI（主要是海外算力相关）◈✿◈、存储（两存相关的设备/材料◈✿◈，以及芯片）◈✿◈、端侧◈✿◈、储能（电池/系统）◈✿◈、医药研发（CXO）◈✿◈、部分出口链α（主要是非美出口+对美品牌出口龙头）◈✿◈。

　　（2）弱扩张期&弱回升期（供需缺口◈✿◈，看涨价）◈✿◈：铜箔k8凯发国际官网◈✿◈、中低端CCL◈✿◈、钾肥◈✿◈、玻纤◈✿◈、风电轴承/叶片/铸锻件◈✿◈、铜等◈✿◈。

　　（1）出清末期（已出拐点）◈✿◈：储能（磷酸铁锂/电解液/二线电池/锂矿）◈✿◈、风电电缆◈✿◈、存储模组◈✿◈、液冷◈✿◈、电表◈✿◈、部分涨价品（如刀具/玻璃）◈✿◈。

　　（2）出清中期（部分品类进击球区）◈✿◈：储能（6F/电解液溶剂和添加剂/隔膜/铝箔/锂电设备）◈✿◈、储能逆变器◈✿◈、风电整机◈✿◈、顺周期和部分汽车零部件◈✿◈。

　　需求是β卑弥呼◈✿◈，供给是α◈✿◈，行业比较主要在于抓β◈✿◈。基于需求侧与产业链的视角◈✿◈，我们可以构建景气策略与反转策略◈✿◈，二者搭配或许可以有助于波动率的控制◈✿◈。

　　景气策略◈✿◈：明年预计仍处于向上周期的五个需求◈✿◈：美国AI（包括算力/存力/电力等）◈✿◈、端侧◈✿◈、美国医药◈✿◈、国内储能◈✿◈、国内及欧洲海风◈✿◈，此外还有全球制造业PMI挂钩的铜◈✿◈。

　　（1）第一档◈✿◈：终端需求已经在右侧◈✿◈，沿产业链中上游去找基本面还在左侧或者底部的环节◈✿◈，这类品种反转置信度高◈✿◈，Q4可重点布局◈✿◈。储能（锂电材料及设备/二线电池/锂矿）◈✿◈、风电（整机/电缆）◈✿◈、AI（液冷/存储模组）k8凯发国际官网◈✿◈。

　　（2）第二档◈✿◈：终端需求还在底部或左侧◈✿◈，但明年有一定的反转预期◈✿◈。国产算力（数据中心产业链/晶圆代工厂等）卑弥呼◈✿◈、美国地产链（工具/家居等）◈✿◈、美国“再工业化”（高机/叉车/工程机械）◈✿◈、欧洲储能（工商储/户储）◈✿◈。

　　（3）第三档◈✿◈：需求在左侧凯发k8天生赢家一触即发登录入口◈✿◈，◈✿◈，当前反转能见度仍不高◈✿◈，但赔率合意◈✿◈，跟踪布局信号◈✿◈。内需顺周期（等11月底财政预期逐渐明晰）◈✿◈、反内卷（等政策）◈✿◈、猪周期（已在降速◈✿◈，等价格）◈✿◈。

　　本文复盘2012年至今的典型主线行情◈✿◈，希冀能对当下的主线月初k8凯发国际官网◈✿◈，一个比较重要的工作是展望明年的行业配置思路◈✿◈，以便研究前置◈✿◈。行业比较方面◈✿◈，我们基本的框架是“位置→展望→坐标→高频跟踪”k8凯发国际官网◈✿◈。本篇报告主要梳理我们对“位置”和“展望”的一些系统性思考◈✿◈。

　　由于当前策略通用的一二三级行业分类+整体法计算数据存在诸多堵点◈✿◈、本质上是构建“黑箱”◈✿◈，我们建议可以打开黑箱◈✿◈，直接通过龙头公司来进行行业比较◈✿◈。（详见25.8.27报告《行业比较框架◈✿◈：把握“位置感”》）◈✿◈。

　　因此◈✿◈，我们构建了涵盖A股多数细分行业◈✿◈、总计1300+公司的数据库◈✿◈，可以直接观察龙头公司的盈利周期◈✿◈、产能周期◈✿◈、库存周期◈✿◈、杜邦拆解◈✿◈、现金流◈✿◈、估值◈✿◈、筹码等情况◈✿◈。以期实现◈✿◈：直接观察行业内龙头公司的情况→总结行业情况→进行行业比较◈✿◈。

　　通过客观的财务数据◈✿◈，可以定位各行业的基本面周期位置◈✿◈。对于具备制造属性的行业◈✿◈，其基本面大多带有周期特征◈✿◈，即盈利周期◈✿◈、产能周期◈✿◈、库存周期◈✿◈。事实上◈✿◈，A股多数行业带有制造属性◈✿◈。通过客观财务数据◈✿◈，我们可以比较清楚的将各行业周期位置刻画出来◈✿◈，进而辅助于投资中的“反转策略”和“景气策略”◈✿◈。

　　经过对各行业公司数据的梳理及归纳◈✿◈，我们发现行业基本面周期大致可分成七个阶段◈✿◈：下行期→出清初期→出清中期→出清末期→回升期→扩张期→筑顶期◈✿◈。

　　基于三季报◈✿◈，定位各行业处于自身经营中周期的哪个阶段◈✿◈，具体参照下方两图（可将Q3与Q2对比◈✿◈，观察边际变化）◈✿◈。

　　1． 强扩张期&强回升期（供需两旺◈✿◈，景气最高）◈✿◈：AI（主要是海外算力相关）k8凯发天生赢家一触即发◈✿◈，◈✿◈、存储（两存相关的设备/材料◈✿◈，以及芯片）◈✿◈、端侧◈✿◈、储能（电池/系统）◈✿◈、医药研发（CXO）◈✿◈、部分出口链α（主要是非美出口+对美品牌出口龙头）◈✿◈。

　　2． 弱扩张期&弱回升期（供需缺口◈✿◈，看涨价）◈✿◈：铜箔◈✿◈、中低端CCL◈✿◈、钾肥◈✿◈、玻纤◈✿◈、风电轴承/叶片/铸锻件◈✿◈、铜等◈✿◈。

　　1． 出清末期（反转右侧）◈✿◈：储能（磷酸铁锂/电解液/二线电池/锂矿）◈✿◈、风电电缆◈✿◈、存储模组◈✿◈、液冷◈✿◈、电表◈✿◈、部分涨价品（如刀具/玻璃）◈✿◈。

　　2． 出清中期（部分品类进击球区）◈✿◈：储能（6F/电解液溶剂和添加剂/隔膜/铝箔/锂电设备）◈✿◈、储能逆变器◈✿◈、风电整机◈✿◈、顺周期和部分汽车零部件◈✿◈。

　　对于展望以及投资策略的构建◈✿◈，我们主要基于终端需求及产业链的视角◈✿◈。在我们看来◈✿◈，需求是β◈✿◈，供给是α◈✿◈，行业比较的作用主要在于抓β◈✿◈。由此可以作用于景气策略与反转策略◈✿◈，二者搭配或许可以有助于波动率的控制◈✿◈。

　　总结来看◈✿◈，当前主要的终端需求（及对应的产业链）包括AI◈✿◈、新能源◈✿◈、汽车◈✿◈、地产◈✿◈、工业◈✿◈、农业◈✿◈、消费卑弥呼◈✿◈、医药◈✿◈、军工等◈✿◈。此外◈✿◈，对于A股◈✿◈，除了内需外◈✿◈，美国及欧洲的需求也可能有对应的出口产业链◈✿◈。

　　1． 景气策略◈✿◈：明年预计仍处于向上周期的五个需求◈✿◈：美国AI（产业链包括算力/存力/电力等）◈✿◈、端侧◈✿◈、美国医药◈✿◈、国内储能◈✿◈、国内及欧洲海风◈✿◈。此外还有全球制造业PMI挂钩的铜凯发在线平台◈✿◈。◈✿◈。

　　（1）第一档◈✿◈：终端需求已经在右侧◈✿◈，沿产业链中上游去找基本面还在左侧或者底部的环节◈✿◈，这类品种反转置信度高◈✿◈，Q4可重点布局◈✿◈。储能（锂电材料及设备/二线电池/锂矿）◈✿◈、风电（整机/电缆）◈✿◈、AI（液冷/存储模组）◈✿◈。

　　（2）第二档◈✿◈：终端需求还在底部或左侧◈✿◈，但明年有一定的反转预期◈✿◈。国产算力（数据中心产业链/晶圆代工厂等）◈✿◈、美国地产链（工具/家居等）◈✿◈、美国“再工业化”（高机/叉车/工程机械）◈✿◈、欧洲储能（工商储/户储）◈✿◈。

　　（3）第三档◈✿◈：需求在左侧◈✿◈，当前反转能见度仍不高◈✿◈，但赔率合意◈✿◈，留意布局信号◈✿◈。内需顺周期（等11月底财政预期逐渐明晰）◈✿◈、反内卷（等政策）◈✿◈、猪周期（已在降速◈✿◈，等价格）◈✿◈。

　　房地产◈✿◈：截止11月8日◈✿◈，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降8.76%◈✿◈，30个大中城市房地产成交面积月环比上升188.69%◈✿◈，月同比下降45.62%◈✿◈，周环比下降23.43%◈✿◈。国家统计局数据◈✿◈，1-9月房地产新开工面积4.54亿平方米◈✿◈，累计同比下降18.90%◈✿◈，相比1-8月增速上升0.60%◈✿◈；9月单月新开工面积0.56亿平方米◈✿◈，同比下降14.99%◈✿◈；1-9月全国房地产开发投资67705.71亿元◈✿◈，同比名义下降13.90%◈✿◈，相比1-8月增速下降1.00%◈✿◈，9月单月新增投资同比名义下降21.29%◈✿◈；1-9月全国商品房销售面积6.5835亿平方米◈✿◈，累计同比下降5.50%◈✿◈，相比1-8月增速下降0.80%◈✿◈，9月单月新增销售面积同比下降11.89%◈✿◈。

　　汽车◈✿◈：乘用车◈✿◈：10月1-31日◈✿◈，全国乘用车市场零售238.7万辆◈✿◈，同比去年同期增长6%◈✿◈，较上月增长7%◈✿◈，今年以来累计零售1.939.5万辆◈✿◈，同比增长9%◈✿◈；10月1-31日◈✿◈，全国乘用车厂商批发292.2万辆◈✿◈，同比去年同期增长7%◈✿◈，较上月增长4%◈✿◈，今年以来累计批发2◈✿◈，376.9万辆◈✿◈，同比增长12%◈✿◈。

　　新能源◈✿◈：10月1-31日◈✿◈，全国乘用车新能源市场零售140万辆◈✿◈，同比去年同期增长17%卑弥呼◈✿◈，较上月增长8%◈✿◈，今年以来累计零售1◈✿◈，027万辆◈✿◈，同比增长23%◈✿◈；10月1-31日◈✿◈，全国乘用车厂商新能源批发161.4万辆◈✿◈，同比去年同期增长16%◈✿◈，较上月增长8%◈✿◈，今年以来累计批发1◈✿◈，206.1万辆◈✿◈，同比增长30%◈✿◈。

　　钢铁◈✿◈：螺纹钢现货价格本周较上周跌0.62%至3190.00元/吨◈✿◈，不锈钢现货价格本周较上周跌1.81%至13266.00元/吨◈✿◈。截至11月7日◈✿◈，螺纹钢期货收盘价为3034元/吨◈✿◈，比上周下降2.32%◈✿◈。钢铁网数据显示◈✿◈，10月下旬◈✿◈，重点统计钢铁企业日均产量199.50万吨◈✿◈，较10月中旬上升0.96%◈✿◈。9月粗钢累计产量74624.85万吨◈✿◈，同比下降2.90%◈✿◈。

　　炭铁矿石◈✿◈：本周铁矿石库存上升◈✿◈，煤炭价格上涨◈✿◈。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2025年11月3日涨0.60%至770.00元/吨◈✿◈；港口铁矿石库存本周上升2.45%至14900.00万吨◈✿◈；原煤9月产量上升5.38%至41150.50万吨◈✿◈。

　　股市涨跌幅◈✿◈：上证综指本周上涨1.08%◈✿◈，行业涨幅前三为电力设备（申万）（4.98%）◈✿◈、煤炭（申万）（4.52%）◈✿◈、石油石化（申万）（4.47%）◈✿◈；跌幅前三为美容护理（申万）（-3.10%）◈✿◈、计算机（申万）（-2.54%）◈✿◈、医药生物（申万）（-2.40%）

　　动态估值◈✿◈：A股总体PE（TTM）从上周19.34倍上升到本周19.51倍◈✿◈，PB（LF）从上周1.79倍上升到本周1.81倍◈✿◈；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周29.13倍上升到本周29.34倍◈✿◈，PB（LF）从上周2.47倍上升到本周2.49倍◈✿◈。创业板PE（TTM）从上周51.86倍上升到本周51.92倍◈✿◈，PB（LF）从上周4.33倍上升到本周4.34倍◈✿◈；科创板PE（TTM）从上周的100.78倍下降到本周99.73倍◈✿◈，PB（LF）从上周5.35倍下降到本周5.28倍◈✿◈；沪深300 PE（TTM）从上周13.61倍上升到本周13.78倍◈✿◈，PB（LF）从上周1.43倍上升到本周1.45倍◈✿◈。行业角度来看◈✿◈，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为公用事业◈✿◈、石油石化◈✿◈、环保◈✿◈。PE（TTM）分位数扩张幅度最小的行业为家用电器◈✿◈、美容护理◈✿◈、医药生物◈✿◈。此外◈✿◈，从PE角度来看◈✿◈，申万一级行业中◈✿◈，公用事业k8凯发国际官网◈✿◈、石油石化◈✿◈、通信◈✿◈、农林牧渔◈✿◈、社会服务◈✿◈、非银金融◈✿◈、有色金属◈✿◈、食品饮料◈✿◈、家用电器◈✿◈、美容护理估值低于历史中位数◈✿◈。房地产◈✿◈、电子◈✿◈、计算机估值高于历史90分位数◈✿◈。从PB角度来看◈✿◈，申万一级行业中◈✿◈，石油石化◈✿◈、基础化工◈✿◈、建筑材料◈✿◈、建筑装饰◈✿◈、交通运输◈✿◈、房地产◈✿◈、环保k8凯发国际官网凯发天生赢家一触即发官网◈✿◈，◈✿◈、美容护理◈✿◈、社会服务◈✿◈、家用电器◈✿◈、轻工制造◈✿◈、纺织服饰◈✿◈、商贸零售◈✿◈、农林牧渔◈✿◈、食品饮料◈✿◈、医药生物◈✿◈、传媒◈✿◈、通信◈✿◈、银行◈✿◈、非银金融估值低于历史中位数◈✿◈。电子估值高于历史90分位数◈✿◈。本周股权风险溢价从上周1.64%下降至本周1.60%◈✿◈，股市收益率从上周3.43%下降至本周3.41%◈✿◈。

　　11月3日至11月7日期间◈✿◈，央行共有5笔逆回购到期◈✿◈，总额为20680亿元◈✿◈；5笔逆回购◈✿◈，总额为4958亿元◈✿◈。公开市场操作净回笼（含国库现金）共计-15722亿元◈✿◈。

　　美国◈✿◈：本周一公布10月ISM制造业PMI48.70◈✿◈，前值为49.10◈✿◈；本周三更新10月ADP就业人数◈✿◈：季调134◈✿◈，571◈✿◈，000人◈✿◈，前值为134◈✿◈，529◈✿◈，000.00人◈✿◈，10月ISM服务业PMI52.40卑弥呼◈✿◈，前值为50.00◈✿◈，10月31日原油和石油产品（不包括战略石油储备）库存量1◈✿◈，269◈✿◈，378.00千桶◈✿◈，前值为1◈✿◈，268◈✿◈，745.00千桶◈✿◈，10月31日蒸馏燃油产量引伸需求490.49万桶/日◈✿◈，前值为508.73万桶/日◈✿◈，10月31日车用汽油总产量引伸需求996.2万桶/日◈✿◈，前值为977.31万桶/日◈✿◈，10月31日炼油厂产能利用率86.00%◈✿◈，前值为86.60%◈✿◈，10月31日炼油厂开工率86.00%◈✿◈，前值为86.60%◈✿◈。

　　欧元区◈✿◈：本周三公布9月欧元区◈✿◈：PPI环比-0.10%◈✿◈，前值为-0.40%◈✿◈，9月欧元区◈✿◈：PPI◈✿◈：同比-0.20%◈✿◈，前值为-0.60%◈✿◈；本周四公布9月欧元区◈✿◈：零售销售指数◈✿◈：同比1.00%◈✿◈，前值为1.60%◈✿◈，9月欧元区◈✿◈：零售销售指数◈✿◈：季调◈✿◈：环比-0.10%凯发国际官网首页◈✿◈，◈✿◈，前值为-0.10%◈✿◈。

　　英国◈✿◈：本周三公布10月央行外币储备49◈✿◈，386.17百万美元◈✿◈，前值为50◈✿◈，169.57百万美元◈✿◈；本周五公布10月Halifax房价◈✿◈：季调◈✿◈：同比1.89%◈✿◈，前值为1.67%◈✿◈，10月Halifax房价◈✿◈：季调◈✿◈：环比为0.56%◈✿◈，前值为-0.27%◈✿◈。

　　下周看点◈✿◈：中国10月PPI数据◈✿◈；中国10月CPI数据◈✿◈；美国9月核心PPI数据◈✿◈；美国9月PCE物价指数数据◈✿◈；美国11月小麦预测年度库存数据◈✿◈；美国11月玉米预测年度库存数据◈✿◈；美国10月炼油厂加工量数据◈✿◈；中国10月M1数据◈✿◈；中国10月社会融资规模存量数据◈✿◈；英国第三季度GDP数据◈✿◈；英国9月工业生产指数数据◈✿◈；欧元区9月商品进出口金额数据◈✿◈；10月固定资产投资数据◈✿◈；10月社会消费品零售总额数据◈✿◈；中国10月货币当局◈✿◈：国外资产数据◈✿◈；中国10月货币当局◈✿◈：储备货币数据◈✿◈。

　　11月12日周三◈✿◈：美国10月炼油厂加工量数据◈✿◈；中国10月M1数据◈✿◈；中国10月社会融资规模存量数据◈✿◈。

　　11月13日周四◈✿◈：英国第三季度GDP数据◈✿◈；英国9月工业生产指数数据◈✿◈；欧元区9月商品进出口金额数据◈✿◈。

　　地缘政治冲突超预期◈✿◈，使得原油等大宗商品价格超预期上行◈✿◈，进一步造成全球通胀再度出现大幅上行压力◈✿◈；

　　海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期◈✿◈，特别是美联储降息节奏k8凯发国际官网◈✿◈、美债利率下行幅度低于预期◈✿◈；

　　国内稳增长政策力度不及预期◈✿◈，使得经济复苏乏力◈✿◈，上市公司盈利水平较长时间处于底部徘徊状态k8凯发国际官网◈✿◈，进一步带来市场风险偏好下挫◈✿◈；

　　历史复盘可能对未来参考意义有限◈✿◈，本文复盘2012-2025年期间主线行情表现◈✿◈，对于主线的选取存在主观性◈✿◈，同时由于每轮行情存在一定的特殊性◈✿◈，历史经验对当下及未来的指导意义可能有限◈✿◈；

　　趋势强弱阈值的设定存在一定的主观性◈✿◈，本文统计时按照均线偏离度分组◈✿◈，基于历史样本给出大致的阈值划分区间◈✿◈，存在一定的主观性◈✿◈，此外◈✿◈，行业自身属性的不同◈✿◈，可能也会导致均线偏离度的波动不同◈✿◈。